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低頭看路系列之一

來源:國誠投資 作者:陳盛 2019-08-23 15:42:41


GDP的倒算


倒算的前提是相對穩定的占比。從歷史數據來看,每年四個季度的不變價GDP在全年中的占比大致穩定,其中一季度占比最低,二、三、四季度占比依次上升。特別是2016-2018年,四個季度不變價GDP在全年中的占比基本維持在22%、24.5%、25.6%、27.9%,因此我們在計算不變價GDP的時候,以此為基礎進行了倒推。但若將四個季度的占比細化到小數點后兩位,則不同年份間四個季度的占比有細微變化:一季度和二季度的占比小幅上升,三季度和四季度的占比則小幅下降。我們以此為依據,小幅調整了2020年四個季度不變價GDP的占比。

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從2020年翻一番說起。十八大報告中提及2020年實際GDP要比2010年翻一番,考慮到不變價GDP的絕對數每五年調整基期,因此我們用實際同比增速倒推不變價GDP,并以到2020年底完成翻一番任務為底線,算出2019年和2020年的實際GDP同比增長大概率只有三種情景,分別是2019年實際GDP增長6.1%,則2020年增速需達到6.3%;2019年增速6.2%,2020年增速6.2%;2019年增速6.3%,2020年增速6.1%。在三種情境下,結合前述四個季度實際GDP的比例關系,我們倒推出2019年和2020年四個季度實際GDP同比增速如下。整體看來2019年三季度和四季度的GDP增速先下后上,2020年一季度較2019年四季度有所下行,2020年四個季度先上后下。三種情景中,我們認為情景二,也即兩年實際GDP增速均為6.2%的可能性最大。

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三駕馬車的變動。從三駕馬車對GDP的拉動來看,2018年以來波動較大,其中消費的拉動明顯下行,凈出口從拖累轉為正向拉動,投資在2019年二季度環比一季度明顯上升。如果我們將三駕馬車的拉動從“權重*增速”的角度來看,那么權重一項,消費自2010年以來持續上升,投資穩中有降,凈出口持續小幅下降。從三駕馬車整體來看,中國的經濟增長在由投資和貿易拉動轉向消費拉動,這也解釋了消費增速的下滑對GDP影響顯著。如果2019-2020年三駕馬車的權重沒有太大變化,那么我們可以從增速的角度,定性推測GDP的增速或將來自哪些方面。

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細看三駕馬車


消費增速自顧不暇。雖然截至2018年底,居民消費在最終消費中的占比已經下滑至不足73%,但是包括居民消費在內的社零增速仍對GDP中的最終消費有較強的方向指示性。從社零增速來看,2019年以來雖然有個稅減稅的利好支撐,加之2018年下半年基數較低,二者可以支撐下半年社零的增速,預計年底社零增速能保持在8%上方。但另一方面,從居民消費支出增速來看,2019年仍維持在較低水平上,并且在我們之前的報告《減稅下的消費》中提到,從2018年四季度到2019年一季度,減稅之后居民的增量收入消費首選依然是居住,其次是醫療保健和教育文化娛樂。綜合來看,由于政府消費的占比上升和居民消費向服務業傾斜的影響,預計GDP中最終消費的增速或仍將好于社零增速,但消費增速在2019-2020年間整體仍將是下行的。

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進出口增速趨勢性下行。GDP中的凈出口包括貨物貿易和服務貿易,但從月度數據的可得性,我們可以看到貨物貿易的增速在持續下行。萬得一致預期顯示,2019年預計出口同比增速-0.7%,進口同比增速-2.9%,均較2018年的9.9%和15.8%明顯下行,雖然在進口增速回落更快的影響下,貿易順差可能較2018年有所上升,但服務貿易的逆差在GDP中的占比在逐年上升。從PMI的新出口訂單指數來看,自2018年初開始就一直持續下降,在2018年中期開始落入榮枯線下方,考慮到新訂單生產周期,也印證了出口增速的下滑趨勢。

匯率不是提振外貿的手段。截至8月下旬,2019年年內人民幣對主要貨幣升值幅度較大的包括韓元和瑞典克朗以及南非蘭特,相反,對日元、泰銖、盧布、加元、瑞郎包括美元等貨幣則有不同程度的貶值。我們認為人民幣匯率目前仍在區間內以波動為主,這一定程度上是受到市場對于國內外貨幣政策實施和預期的變化影響的。我國當前凈出口在GDP中的占比已經明顯下降,因此通過匯率手段刺激出口對經濟增長的意義不大,外貿的問題更多存在于貿易結構的調整、外需的變化和中美貿易摩擦的影響等方面。

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投資撐經濟。2019年二季度環比一季度,投資對GDP的拉動已經出現了明顯的上升。從月度數據來看,工業增加值和社零的增速持續下滑,只有固定資產投資的增速相對穩健。從細分來看,基建投資增速2019年整體低于市場預期,一方面有2018年上半年基建增速雖然回落但依然整體較高的影響,另一方面財政政策在減稅降費方面發力;房地產投資是支撐2019年固定資產投資的一大原因,這明顯超出市場預期。

關注專項債,關注房地產施工面積。前期政策已經出現了微調,專項債資金在部分重大項目投資中可以作為資本金,我們認為這打開了基建投資杠桿的空間,未來可以關注專項債的發行規模變化。房地產投資方面,從2019年初一直超預期,我們依然維持此前觀點,認為房地產投資增速將維持在較高水平,重點關注施工面積同比增速的變化,但到2020年之后,則需要關注資金來源收緊和購地面積增速一直維持在同比大幅負增長對房地產投資帶來的拖累。

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制造業投資意愿低。截至2019年7月制造業投資累計同比增長3.3%,低于此前市場預期。從工業企業利潤中制造業的情況來看,雖然到2018年底制造業的銷售利潤率都維持在6.28%的較高水平,但是2019年利潤增速同比落入負增長區間,可能是拖累制造業投資的一大原因。另一方面,制造業投資收益同比增速維持在較高水平上,并且在營業利潤中的占比自年初以來持續快速上升,也反映出制造業當前再投資意愿較低。

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增速從哪里來


2019年下半年房地產投資仍可支撐,2020年期待基建和制造業。綜合來看,我們認為2019年GDP實際同比增長6.2%、2020年實際同比增長6.2%的可能性較大。我們預計2019年下半年房地產投資增速仍可維持在10%上方,同時社零增速在8%上方,對GDP實際同比增長構成一定支撐;2020年社零增速可能在2019年的基礎上進一步下滑,房地產投資可能也受到2019年購地同比大幅下滑的影響出現下行,屆時較有可能成為支撐經濟增長的因素或將是基建和制造業投資。

政策可能有所作為。2019年至今,貨幣政策已經較2018年出現了明顯的轉向,雖然當前全球已經以降息為標志重新開啟了新一輪的貨幣寬松,但我們認為一個對外資有吸引力的相對穩定的匯率水平,或許是未來一段時間國內貨幣政策的重要目標。在全球經濟增長前景沒有好轉的背景下,為穩定GDP增速,政策或將在財政政策和改革兩方面有所推進。財政政策方面,需要關注專項債發行規模的變化與基建投資動向,以及為刺激制造業固定資產投資,財政政策是否將有更積極的政策出臺;改革方面,我們認為或將在自由貿易、擴大進口、吸引外資進入實體經濟和金融市場、部分地區國有企業改革等方面有所行動。

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