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什么因素主導了黃金價格的上漲?

來源:國誠投資 作者:陳盛 2019-08-16 17:08:20

2019年8月7日,倫敦現貨黃金價格再度突破1500美元/盎司。那么,本輪黃金價格上漲的主要推動因素是什么?對這一問題的回答有助于我們對本輪黃金價格上漲的持續性做出判斷。本文試圖從實證檢驗的角度回答這一問題。


黃金價格的影響因素


我們在《黃金價格波動的分析》一文中分析了黃金價格的影響因素,包括黃金的供求、宏觀經濟不確定性、通脹、油價、美元指數、替代資產表現以及利率水平等。總體來看,黃金價格的短周期波動主要是由于黃金需求端變化所致。


黃金需求


黃金的需求端主要包括以珠寶首飾為代表的消費需求、以及工業需求和投資需求。另外,央行的黃金儲備變化也被劃入黃金的需求端來考察。從歷史數據來看,珠寶首飾的需求量一直相對穩定,大多數年份在2,000-2,500噸區間內波動;工業需求主要包括電子業、牙科和其他工業,工業需求的占比在2006年達到最高點的13.49%,此后一路下滑,2018年已經回落至7.61%;投資需求是2004年至今擾動黃金需求端最重要的因素之一,自2003年黃金ETF問世以來,黃金的投資門檻大幅降低,投資需求爆發式增長,包括黃金ETF類產品在內的投資需求占比從2004年的13.55%最高上升到2009年的38.99%,此后隨著金價的下跌,黃金投資需求占比有所回落,但2018年仍維持在26.49%的較高水平。從增速來看,珠寶首飾和工業需求的波動都相對較小,因此國際金價的邊際定價權逐漸轉移到投資需求上來。

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從全球黃金儲備總量來看,大部分時間在30,000-35,000噸區間內波動,但從根本上來看,各國央行通常為穩定本幣幣值增持黃金儲備,這一行為具有較好的持續性,從黃金的需求端來看,是穩定的長期需求變化,對推動黃金價格上行有一定的正面作用。

整體看,黃金的需求中,工業需求和消費需求的波動相對較小,投資需求一定程度上成為金價短期波動的主因,這其中包括避險需求、投資多樣化需求、通脹對沖需求等。


宏觀經濟不確定性


宏觀經濟不確定性與黃金價格正相關。黃金作為一種有效的安全資產,其價格表現與宏觀經濟運行狀況密切相關。如果采用Bakeretal.(2013)提出的經濟政策不確定性指數來衡量實體經濟的不確定程度1,長期來看,該指數與黃金價格呈正相關關系。計算得到1985年1月-2019年6月兩者的相關系數為0.4762。然而,已有研究發現,按照兩者之間的動態相關系數走勢來看,正相關與負相關情況交替出現,這表明黃金能否作為實體經濟的避險資產因時而異。但在歷次危機中,例如1988年拉美經濟危機、1997年亞洲金融危機、2000年美國互聯網泡沫危機和2008年金融危機,黃金均表現為實體經濟的避險資產(相關系數大于0),能有效抵御宏觀經濟波動風險。

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美元指數


美元指數與黃金價格負相關。美元匯率對黃金價格的影響主要基于以下兩個渠道:一是由于黃金是以美元計價,因此黃金價格會受到美元價值的直接影響,美元升值對應的是黃金需求減少,價格下跌,美元貶值則對應的是黃金需求增加,價格上漲;二是美元強弱代表人們持有美元的信心,而黃金和美元同為重要的儲備資產,存在一定的競爭關系,因此美元幣值穩定與否會通過影響黃金作為儲備資產的地位,進而影響到黃金價格。長期來看,黃金價格與美元指數呈負相關關系。計算得到1971年1月4日-2019年7月15日兩者的相關系數為-0.4732。但這種相關性卻并不穩定,在不同階段,美元匯率對黃金價格的影響程度并不一致,黃金抵御美元貶值風險的避險能力在不斷發生變化。

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風險資產價格


美國股票市場指數與黃金價格負相關。作為資產組合中可以有效分散風險的一種產品,黃金的價格變動趨勢往往與大多數金融資產價格變動趨勢相反。就股票市場而言,在股價上漲階段,經濟主體會選擇帶來投資收益的金融資產,從而減少對黃金的需求;在股價下跌階段,經濟主體會增加對黃金的保值需求,從而推高黃金價格。計算得到1968年1月2日-2019年7月15日道瓊斯工業平均指數與黃金價格的相關系數為-0.4138,表明黃金仍然是股票投資的風險對沖組合要素。

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利率


利率與黃金價格負相關。黃金價格波動與利率變化密切相關。由于黃金是無息資產,因此利率提升會增加黃金的持有成本,導致投資者減持黃金,對黃金價格形成向下的拉力。相反,利率降低會降低黃金的持有成本,同時與之相關的經濟不確定性也會增強黃金的吸引力,推高黃金價格。因此,長期而言,黃金價格與利率之間應該存在負相關關系。計算得到1968年1月2日-2019年7月15日美國聯邦基金利率與黃金價格的相關系數為-0.5675。

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通脹


通貨膨脹與黃金價格正相關。物價上升會推動具有商品屬性的黃金價格走高。特別是在高通脹時期或者通脹預期較為強烈時期,經濟主體會增加對于黃金的通脹對沖需求。從美國消費者價格指數與黃金現貨價格的走勢可以看出,在一些CPI指數增幅較大的時間段內,黃金價格也在上漲。這在一定程度上解釋了黃金的抗通脹屬性。

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總體來看,黃金價格的短周期波動主要是由于黃金需求端變化所致。當宏觀經濟不確定性上升、美元指數下降時,由于黃金可以有效抵御宏觀經濟波動風險、對沖美元貶值風險,因此經濟主體會增加對于黃金的避險保值需求,推高黃金價格。作為資產組合中可以有效分散風險的一種產品,黃金的價格同樣受到股票等金融資產價格的影響。當股票價格走弱時,經濟主體會增加對于黃金的投資需求,推高黃金價格。此外,利率和通脹水平也會對黃金價格產生影響,即利率降低會減少黃金的持有成本,推高黃金價格;高通脹時期或者通脹預期較為強烈時期,經濟主體會增加對于黃金的通脹對沖需求,進而推高黃金價格。


實證模型的構建


變量選擇

我們的自變量選擇倫敦黃金現貨價格(goldlon)。

在第一部分所分析的黃金價格影響因素中,宏觀經濟的不確定性以及金融資產價格走弱等體現為避險需求,而通脹和利率可以體現在實際利率中。因此,我們將選擇以下自變量作為黃金價格的解釋因素:

(1)黃金需求(demand)

世界黃金協會(theWorldGoldCouncil)給出了季度的黃金需求數據,包括央行儲備、投資需求、工藝需求和珠寶消費等需求數據。我們直接使用這一數據作為黃金需求。

(2)實際利率(tips10)

我們認為,通脹和利率對黃金價格的影響可以直接體現在實際利率中,鑒于美國利率是全球利率的錨,我們采用美國10年期通脹指數國債(TIPS)收益率作為實際利率的體現。

(3)標普500波動率指數(vix)

我們認為,宏觀經濟的不確定性以風險資產價格對黃金價格的影響本質上是避險需求的體現,因此,我們不再單獨列出上述變量,而是通過避險需求變量統一體現,避險需求我們選擇標普500波動率指數(VIX)作為度量。

(4)美元指數(usd)

由于倫敦現貨黃金價格以美元計量,因此美元指數的漲跌也會影響黃金價格。

所有的變量均采用季度數據,由于美國10年期通脹指數國債(TIPS)收益率數據自2003年二季度開始,我們的樣本期間取2003年二季度至2019年二季度。對黃金價格、黃金需求、VIX和美元指數均取自然對數。

回歸模型與結果

最終的回歸模型如下:

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我們的回歸結果見圖表8。其中各變量均顯著,符號均符合預期,模型整體顯著,調整后R2為74.68%,意味著模型可以解釋約75%黃金價格的波動。

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上述回歸結果顯示:

(1)需求與黃金價格顯著正相關。黃金需求的上升將推升黃金價格,在其他因素不變的情況下,需求增長1%,黃金價格上漲0.63%。

(2)美元指數與黃金價格顯著負相關。由于倫敦現貨黃金以美元計價,因此在其他因素不變的情況下,美元指數上漲將導致黃金價格下跌。模型顯示,美元指數上漲1%,將導致黃金價格下跌0.8%。

(3)VIX指數與黃金價格顯著正相關,即波動率上升時黃金價格更傾向于上漲,體現了黃金作為避險資產的屬性。在其他因素不變的情況下,VIX指數上漲1%,黃金價格上漲0.22%。

(4)實際利率與黃金價格顯著負相關。由于黃金本身不具有現金流,實際利率體現了持有黃金的機會成本。實際利率下降時,黃金價格更傾向上漲。回歸結果顯示,在其他因素不變的情況下,實際利率下降1個百分點,黃金價格上漲0.39%。如果上述因素均與黃金價格顯著相關,那么,究竟哪個因素是黃金價格的主導因素?我們認為,對上述問題的回答是判斷本輪黃金價格上漲的空間和持續性的關鍵。在上述模型中,我們同時給出了各變量的標準化回歸系數。從標準化回歸系數看,實際利率系數的絕對值明顯高于其他三個變量,而黃金需求、美元指數和VIX的標準化回歸系數的絕對值相差不大。因此,實際利率是影響黃金價格的最關鍵因素。


結論:方興未艾的上漲


如果說支撐黃金價格上漲的最主要因素是實際利率。那么,本輪黃金價格上漲的原因顯然來自2019年美聯儲貨幣政策方向的變化。

2018年12月,美聯儲對2019年底聯邦基金利率預期的中值為2.9%,隱含2019年加息2次;但2019年3月,該預期降為2.4%,對2020年底的聯邦基金利率中值預期為2.6%,隱含2019年停止加息,2020年加息1次;2019年6月,美聯儲會議維持2019年底聯邦基金利率中值預期2.4%不變,但2020年底聯邦基金利率預期中值降為2.1%,隱含2020年降息2次,給出了明確的降息信號。2019年7月,美聯儲正式降息25BP,開啟了自加息向降息的轉變。

盡管美聯儲主席鮑威爾在7月會議后強調了美國經濟表現依然良好,本次降息更多是對全球貿易不確定性的預防性反應。但美國經濟2019年開始逐步走弱是不爭的事實,而美債長短期收益率倒掛也預示了美國經濟未來的衰退風險。我們認為,美聯儲7月的降息并不是一次性的,而是一輪新的降息周期的開啟。

隨著美聯儲貨幣政策的變化,全球央行貨幣政策紛紛轉向降息。截至2019年7月31日,全球共有16家央行已開始降息,包括澳大利亞、新西蘭等發達國家,也包括印度、馬來西亞、菲律賓和俄羅斯等新興市場國家。全球降息意味著實際利率的往下,這是本輪黃金上漲最大的推動力。在此基礎上,疊加全球經濟增長的不景氣以及全球貿易形勢的不確定性,我們認為盡管倫敦現貨黃金價格已經站上1500美元,但黃金上漲依然方興未艾,后續空間依然可期。


風險提示


美聯儲降息進程不及預期。

免責聲明:本內容僅作為投資過程的參考,不構成買賣建議。投資者據此投資,風險自擔。市場有風險,投資需謹慎。未經許可版權所有不得復制傳播。

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