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政策繼續囿于結構,信用收縮經濟逐步放緩

來源:國誠投資 作者:陳盛 2019-09-02 16:15:09


1經濟平穩放緩,需求走弱快于生產


經濟平穩放緩,需求走弱速度快于生產。8月高頻數據顯示生產面保持弱平穩。六大發電集團耗煤量增速有所回升,顯示前期信用收縮尚未完全傳導至生產面。而考慮到9月1日美國對中國出口商品再度加征關稅,8月提前出口的效應將再度出現,因而出口增速或保持高位,這意味著下游出口行業產出也不會弱。因而我們認為生產面將保持弱平穩水平。但相對來說,需求面可能出現更快速度的下行。在庫存水平未發生明顯變化情況下,工業品價格在8月再度明顯下跌,這意味著需求走弱的速度快于生產。

需求下滑速度快于供給,工業品通縮壓力加大。由于需求下滑速度快于供給,工業品價格在8月持續下滑。商務部生產資料價格指數顯示,8月環比持續下跌,同時考慮到去年同期的高基數因素,PPI同比跌幅將進一步加大,通縮壓力上升。而通縮壓力上升將帶動企業盈利再度放緩,降低投資需求,加大經濟放緩壓力。

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調控政策強化房地產下行壓力加大。近期政策對房地產調控力度明顯加強,在政治局會議強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”,明確“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”之后,政策對房地產的管控不斷加強,包括對房地產貸款持續收緊。這導致房地產銷售放緩速度加快,8月30個大中城市商品房銷售面積同比下跌8.3%,跌幅較上月擴大14.7個百分點。房地產企業拿地速度同樣明顯放緩。隨著房地產企業資金面收緊,下半年房地產投資也將隨之放緩,這將在短期加大經濟放緩壓力。

基建投資或繼續保持弱勢,制造業投資以及消費需求難以明顯復蘇。8月開始,地方債發行速度放緩,同時隱形債務新增量依然受到管控環境下,地方政府總體資金來源并未明顯改善,因而基建投資繼續疲弱。高頻數據中疲弱的水泥價格也從側面印證了這個判斷。而制造業投資滯后于企業盈利,在企業盈利持續放緩的環境下,制造業投資繼續疲弱,難以有明顯復蘇。隨著環保標準由“國五”向“國六”轉變影響的退出,汽車銷售重回負增長狀況,乘用車廠家批發高頻數據繼續同比下滑,顯示消費也將在7月延續弱勢。

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2豬價加速上漲推升通脹,但目前看尚無需過度擔憂


近期豬肉價格再度起飛。8月以來,豬肉價格在過去1年多連續上漲基礎上再度起飛,22省市豬肉價格從8月2日的27.4元/公斤快速上漲至8月22日的33.0元/公斤,在20天時間內大幅上漲20.3%。豬肉價格絕對水平也創下2006年有數據以來的歷史新高(圖1)。豬肉是居民必須消費品之一,同時也是CPI的主要組成作用。豬肉價格上漲將推升居民消費成本,推高CPI,并可能進而制約貨幣政策。因而,近期豬肉價格如此快速上漲引發包括決策層在內的廣泛關注。8月22日國務院會議確定穩定生豬生產和豬肉保供問價措施,豬肉價格上漲已經驚動高層,也從側面凸顯了這個問題的重要性。

我們基于生豬出欄與存欄比例反映的供給缺口判斷,未來豬肉價格依然有繼續上漲可能。我們利用領先一年的生豬出欄和存欄比例對趨勢偏差值,與22省市豬肉價格的相關性,來對22省市豬肉價格做預測。結果顯示,當前供給缺口意味著未來豬肉價格將繼續攀升,未來一年高點可能攀升至40元/公斤以上。而在經歷今年8月的快速上漲之后,截止8月22日,22省市豬肉平均價已經來到33元/公斤,也就是說,豬價還可能較現在水平再上漲25%左右。如果供給依然得不到有效改善,豬價漲幅可能較目前估計水平更高,豬價上漲壓力不容輕視。

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豬肉價格上漲將推升通脹壓力,CPI大概率在今年8、9月份破3%,年末可能達到3.3%左右。根據22省市豬肉價格同比增速與CPI中豬肉分項增速的關系,可以預測CPI中豬肉分項同比增速將持續回升,預計將從今年7月27.0%左右的水平攀升至年末的69.4%。相應的將對CPI產生明顯推升作用。我們用定基指數法,結合豬肉在CPI中的權重,來估算對CPI同比增速的推動作用。并假定非豬肉CPI環比增速與過去8年的季節性均值相同,以此來預測未來幾個月CPI。結果顯示,CPI將在8、9月份破3%。年末將達到3.3%左右。通脹壓力上升,但未出現失控情況。明年豬肉價格是否會大幅攀升,繼續推高CPI,取決于下半年生豬補庫速度如何。

在缺乏宏觀面支撐情況下,豬肉價格上漲對債市影響更多是情緒面,實質影響有限。雖然豬肉價格上漲將在未來幾個月推升通脹水平,但我們認為貨幣政策無需收緊。主要原因是這種通脹并非需求驅動,而是來自供給面沖擊。而貨幣政策則是調節需求的工具,對供給沖擊調節能力有限。如果缺乏宏觀面的支撐,豬肉價格單一商品價格上漲,也不會對債市形成明顯沖擊。例如2015年3季度豬肉價格上漲雖然推升了通脹水平,但由于貨幣政策未發生調整,宏觀基本面依然偏弱,因而債市并未調整。債市利率反而在股災之后持續下行。因而當前豬肉價格上漲對債市沖擊有限。債市的決定變量依然是經濟基本面走勢和貨幣政策狀況。

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3結構性政策基調不變,流動性堰塞湖延續


政策繼續堅持結構性導向,資金向實體傳導依然不通暢。政策繼續堅持結構性導向,具體來說,就是增加金融體系對制造業、民企和小微企業支持,嚴格控制對房地產市場的貸款以及房地產企業融資規模,控制地方政府隱形債務。但房地產融資在以往融資中占有很高比例,對房地產融資的管控將帶來信用收縮壓力。另外,民企、小微和制造業企業在經濟放緩過程中融資需求走弱,資產變差,融資能力不足,因而難以實現有效的信用投放。

信用投放或繼續收縮。政策導向和微觀激勵不一致可能導致信用投放繼續收縮。由于對傳統融資渠道管控顯著加強,而新的融資渠道短期缺乏微觀激勵,難以放量,同時,中小銀行資金來源不足也將抑制其資金投放能力,未來一段時間信用可能再度收縮。8月央行通過公開市場回籠投放1530億元,較去年同期小幅多出705億元,央行繼續保持審慎,在外圍利率持續下降環境下依然保持MLF利率不變。但即使這樣,流動性依然寬松,顯示8月信貸可能繼續保持疲弱。

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社融同比增速繼續放緩。一方面,信用投放不暢導致社融環比走弱。除信貸承壓之外,地方債發行在8月繼續放緩,當月地方債凈融資3486億元,同比少4169億元。另一方面,去年表外融資收縮幅度最大時期在6月份,而后表外融資減少幅度有所收窄,低基數效應減退,而去年3季度地方債發行放量更是進一步抬高了基數效應。因而7月之后社融同比增速將小幅放緩。我們預計8月社融在1.55萬億左右,同比增速下行至10.7%左右,未來或將繼續下行。

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流動性堰塞湖持續,基本面走弱和流動性寬松將繼續奠定利率債向好格局。結構性政策下,資金將繼續淤積在銀行間市場,形成流動性“堰塞湖”。當前政策對實體經濟主要融資部門融資管控將抑制實體經濟融資需求,同時中小銀行資金來源受限將限制其資金投放能力,因而資金難以有效進入實體經濟。而經濟走弱環境下貨幣政策將繼續寬松,因而資金將繼續堆積在銀行間市場,形成流動性“堰塞湖”。短端利率中樞水平有望持續保持低位。同時疊加基本面持續走弱,這將驅動利率水平下行,繼續為利率債創造配置價值。

市場目前擔憂央行是否會引導短端利率進一步下行,這將決定長端利率空間。央行近兩個月的審慎態度令市場擔憂央行是否會引導短端利率進一步下行。但是,我們需要看到,在經濟疲弱環境下,央行如果不改變結構性政策,資金會不斷向銀行間市場淤積,流動性將繼續保持寬松。而如果央行要增加信貸社融投放,則需要寬松的流動性配合以增加銀行的房貸能力。因而流動性寬松的格局不會變化。如果央行政策持續之后,甚至再度推升短端利率,那么資金趨緊將導致信貸社融更大幅度的放緩,經濟前景更為悲觀,這是收益率曲線甚至倒掛,因而長端利率同樣具有下行空間。

銀行和外資是主要的配置力量,將推動長端利率繼續下行。從6、7月托管數據可以看出,銀行和境外資金在持續配置利率債。在結構性政策下,受資產荒影響,商業銀行持續增配地方政府債在內的利率債。7月全國性商業銀行增持國債近千億,非全國性商業銀行增持國債也有800億以上。而外部利率大幅下降導致中外利差拉大,也進一步增加了外資增持國內利率債的意愿。6月和7月托管數據顯示外資在持續增持利率債。銀行和外資將成為利率債增值的主要力量,也是決定本輪利率債運行的主要邏輯來源。我們預計10年期國債利率有望下降至2.6%-2.8%水平。

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